Από το «τζάμπα» χρήμα στο φουσκωμένο χρέος παντού: Ολοταχώς σε νέα κρίση;

Για σχεδόν 15 χρόνια ο κόσμος έζησε με μηδενικά επιτόκια και αφθονία ρευστότητας. Κράτη, επιχειρήσεις και νοικοκυριά δανείζονταν φθηνά, ενώ οι κεντρικές τράπεζες απορροφούσαν τεράστιο όγκο κρατικού χρέους.

Το αποτέλεσμα είναι γνωστό: το παγκόσμιο δημόσιο χρέος έχει ξεπεράσει τα 100 τρισ. δολάρια, την ώρα που τα επιτόκια έχουν επιστρέψει σε «κανονικά», αν όχι υψηλά, επίπεδα.

Οι αριθμοί όσο κι αν σοκάρουν, δεν λένε όλη την αλήθεια. Αυτό που έχει αρχίσει να ανησυχεί σοβαρά τους οικονομολόγους δεν είναι μόνο το απόλυτο ύψος του χρέους, αλλά ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ – το κατά πόσο μια οικονομία αναπτύσσεται αρκετά γρήγορα ώστε να εξυπηρετεί το χρέος της χωρίς να εκτροχιάζεται ο προϋπολογισμός.

Όταν οι αγορές κρίνουν ότι η αναλογία είναι μη βιώσιμη, ζητούν υψηλότερα επιτόκια. Κι εκεί αρχίζει η πραγματική πίεση.

Κράτη με το χέρι στον ιδιωτικό πλούτο

Την ίδια στιγμή, η ιδιωτική περιουσία βρίσκεται σε ιστορικά υψηλά. Τα χαρτοφυλάκια πολλών εύπορων νοικοκυριών έχουν «φουσκώσει» από την πολυετή άνοδο των αγορών, ενώ μπροστά μας βρίσκεται η περιβόητη «Μεγάλη Μεταβίβαση Πλούτου»: μέσα στις επόμενες δύο δεκαετίες, 80 έως και 120 τρισ. δολάρια αναμένεται να περάσουν από τις παλαιότερες στις νεότερες γενιές.

Για τους υπουργούς Οικονομικών, αυτός ο συνδυασμός –υπερχρεωμένα κράτη, πλούσια νοικοκυριά– μοιάζει σαν… πρόσκληση.

Όπως σημειώνει ο Paul Donovan της UBS, οι κυβερνήσεις έχουν ιστορικά βρει τρόπους να «επιστρατεύουν» τον ιδιωτικό πλούτο για να στηρίξουν τα δημόσια οικονομικά. Το ερώτημα είναι με ποιον τρόπο: με «καρότο» ή με «μαστίγιο».

Το ήπιο, αλλά ύπουλο σενάριο

Η πρώτη, ηπιότερη φάση είναι αυτό που οι οικονομολόγοι ονομάζουν financial repression – μια σιωπηρή μορφή καταναγκασμού:

• φορολογικά κίνητρα για αγορά κρατικών ομολόγων (π.χ. tax-free bonds, premium bonds),
• ρυθμιστικά πλαίσια που σπρώχνουν συνταξιοδοτικά ταμεία και θεσμικούς προς εγχώριο χρέος,
• υποχρεωτικά ποσοστά τοποθετήσεων σε κρατικά ομόλογα.

Δεν είναι κάτι καινούριο ως ιδέα: μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο, το Ηνωμένο Βασίλειο με χρέος ~240% του ΑΕΠ έστρεψε συστηματικά τα συνταξιοδοτικά αποθεματικά σε gilts και «έλιωσε» το χρέος μέσα σε δεκαετίες, με ανάπτυξη, ελεγχόμενο πληθωρισμό και ρυθμιστικά μέτρα.

Σήμερα, μια ανάλογη στρατηγική φαίνεται να επιστρέφει στο τραπέζι: αν οι κυβερνήσεις καταφέρουν να αυξήσουν τη ζήτηση για κρατικό χρέος από ιδιώτες και θεσμικούς, μπορούν να δανείζονται περισσότερα χωρίς να εκτοξεύονται τα επιτόκια.

Όταν το καρότο δεν φτάνει

Αν όμως τα ήπια μέτρα δεν αποδώσουν, η συζήτηση μετατοπίζεται από το καρότο στο «μαστίγιο»:

• αυστηρότερη φορολόγηση κεφαλαιακών κερδών,
• υψηλότεροι φόροι κληρονομιάς,
• έκτακτοι φόροι περιουσίας.

Η Μεγάλη Μεταβίβαση Πλούτου καθιστά τις κληρονομιές ιδιαίτερα ελκυστικό στόχο. Πολιτικά, το αφήγημα είναι εύπεπτο: «οι baby boomers κληροδοτούν τεράστια περιουσία, οι νεότερες γενιές δυσκολεύονται, τα κράτη πνίγονται στα χρέη – άρα πρέπει να φορολογήσουμε εκεί που υπάρχει “λίπος”».

Σε πρόσφατη συνέντευξή του στη Ναυτεμπορική, ο Donovan είχε προειδοποιήσει πως είναι αφελές να υποθέτουμε πως οι κυβερνήσεις «θα καθίσουν απλώς να κοιτούν» ενώ τρισεκατομμύρια αλλάζουν χέρια.

Η προσπάθεια να κινητοποιηθεί αυτός ο πλούτος για τη χρηματοδότηση χρέους είναι σχεδόν βέβαιη – με τον κίνδυνο όμως να περιοριστεί η πρόσβαση αυτών των κεφαλαίων στην ιδιωτική επένδυση.

Το νέα «τρίλημμα» της Δύσης: αγορές, ψηφοφόροι, οικονομία

Στο επίπεδο της δημοσιονομικής πολιτικής, ο James Mackintosh περιγράφει κάτι σαν τρίλημμα:
δεν μπορείς ταυτόχρονα να:

• κρατήσεις χαρούμενους τους ψηφοφόρους,
• καθησυχάζεις τους ομολογιακούς επενδυτές,
• κάνεις αυτό που είναι μακροοικονομικά σωστό.

Η Βρετανία είναι χαρακτηριστική περίπτωση. Η εμπειρία της Λιζ Τρας έδειξε ότι όταν οι πολιτικοί αγνοούν τις αγορές, τα yields εκτοξεύονται και το πολιτικό κόστος είναι άμεσο. Η σημερινή υπουργός Οικονομικών, Ρέιτσελ Ριβς, βρέθηκε να ισορροπεί ανάμεσα σε:

• πιέσεις για κοινωνικές δαπάνες,
• ανάγκη για πρόσθετα έσοδα,
• φόβο απέναντι σε ένα ακόμη sell-off ομολόγων.

Το αποτέλεσμα ήταν ένα μείγμα μικρών, πολυδιασπασμένων αυξήσεων σε φόρους και εισφορές – οικονομικά αναποτελεσματικό, αλλά πολιτικά πιο ανεκτό.

Παρόμοιες εντάσεις είναι ορατές στη Γαλλία, όπου το χρέος και το έλλειμμα είναι υψηλότερα, οι φόροι ήδη βαριοί και οι περικοπές δαπανών πολιτικά τοξικές. Οι κυβερνήσεις εγκλωβίζονται σε μια ζώνη δυσλειτουργίας, όπου «όλοι ξέρουν τι πρέπει να γίνει, αλλά κανείς δεν ξέρει πώς θα επανεκλεγεί αν το κάνει», όπως είπε κυνικά ο Ζαν-Κλοντ Γιούνκερ.

Η ιδιαιτερότητα – και η ευθραυστότητα – των ΗΠΑ

Οι Ηνωμένες Πολιτείες βρίσκονται σε πολύ χειρότερη δημοσιονομική θέση από το Ηνωμένο Βασίλειο, με χρέος κοντά στο 100% του ΑΕΠ και έλλειμμα πάνω από 7% – από τα μεγαλύτερα στον ανεπτυγμένο κόσμο.

Αυτό που τις «σώζει» προς το παρόν, όπως εξηγεί η Wall Street Journal, είναι ότι το δολάριο παραμένει παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα και βασικό μέσο διεθνούς συναλλαγής.

Αυτό δίνει στην Ουάσιγκτον τη δυνατότητα να χρηματοδοτεί τεράστια ελλείμματα με σχετικά χαμηλό κόστος, καθώς η παγκόσμια ζήτηση για Treasuries παραμένει ισχυρή. Όμως, όπως προειδοποιούν τόσο ο Mackintosh όσο και ο Bruno Colmant, αυτή η ασπίδα δεν είναι άτρωτη.

Τέσσερις τάσεις διαβρώνουν σταδιακά την «παντοδυναμία» του δολαρίου:

• Υπερπροσφορά αμερικανικού χρέους – συνεχώς αυξανόμενη έκδοση ομολόγων για να χρηματοδοτούνται ελλείμματα και εμπορικό έλλειμμα.
• Στροφή μέρους του παγκόσμιου εμπορίου προς άλλα νομίσματα, κυρίως το κινεζικό γουάν, έστω και σε περιορισμένη κλίμακα.
• Ανησυχίες για την ασφάλεια των δολαριακών αποθεμάτων, μετά τις κυρώσεις και το «πάγωμα» περιουσιακών στοιχείων τρίτων χωρών.
• Πολιτική εργαλειοποίηση της οικονομίας και του νομίσματος, που ωθεί ορισμένους συμμάχους να αναζητούν μεγαλύτερη απόσταση.

Ο Colmant σε άρθρο – γνώμης στο Euractiv πηγαίνει πιο μακριά, μιλώντας για «λυκόφως του δολαρίου» αν συνδυαστούν υπερβολικό χρέος, πολιτική πόλωση και διάβρωση εμπιστοσύνης στους θεσμούς.

Σε αυτό το σενάριο, μια απότομη απώλεια εμπιστοσύνης θα μπορούσε να εκτοξεύσει τα yields, να φέρει διαδοχικές υποτιμήσεις, πληθωρισμό και πανικό στις αγορές.

Είναι λοιπόν αναπόφευκτη μια κρίση χρέους;

Η μεγάλη διαφορά με την κρίση της Ευρωζώνης τη δεκαετία του 2010 είναι ότι σήμερα το πρόβλημα είναι συμμετρικό: Δεν έχουμε λίγες «προβληματικές» περιφέρειες, αλλά σχεδόν όλες οι μεγάλες ανεπτυγμένες οικονομίες εμφανίζουν:

• υψηλό χρέος,
• μέτρια προς αναιμική ανάπτυξη,
• τεράστιες δημογραφικές προκλήσεις, με γήρανση του πληθυσμού
• πολιτική αδυναμία για σκληρές αποφάσεις.

Το πιθανότερο σενάριο δεν είναι μια στιγμιαία κατάρρευση τύπου Lehman Brothers. Πιο ρεαλιστικό – και ίσως πιο επικίνδυνο – είναι ένα αργό, «σιωπηλό» σενάριο κρίσης, με στοιχεία όπως:

• επίμονα υψηλότερος πληθωρισμός από τον στόχο, ώστε να «ροκανίζεται» το χρέος,
• financial repression: περισσότεροι κανονισμοί και κίνητρα που σπρώχνουν αποταμιεύσεις σε κρατικό χρέος,
• σταδιακά αυξανόμενη φορολογική πίεση σε πλούτο, κληρονομιές και κεφαλαιακά κέρδη,
• πιο συχνές «μίνι-κρίσεις» στις αγορές ομολόγων, με κεντρικές τράπεζες να παρεμβαίνουν ως «τελευταίος αγοραστής».

Το οξύ σενάριο – μια πραγματικά συστημική κρίση χρέους – θα απαιτούσε ένα ισχυρό σοκ εμπιστοσύνης στο δολάριο ή σε έναν μεγάλο εκδότη χρέους, σε συνδυασμό με πολιτική παράλυση. Δεν είναι αναπόφευκτο, αλλά όσο τα χρέη συσσωρεύονται και η πολιτική αφήγηση παραμένει βραχυπρόθεσμη, η πιθανότητά του αυξάνεται.

Τι σημαίνουν όλα αυτά για επενδυτές και πολίτες

Για τα επόμενα χρόνια, το βασικό μήνυμα είναι μάλλον ωμό:

• Ο ιδιωτικός πλούτος θα βρεθεί στο στόχαστρο. Είτε με «καρότο» (φοροαπαλλαγές για ομόλογα, ρυθμιστικά κίνητρα), είτε με «μαστίγιο» (φόροι περιουσίας, κληρονομιές).
• Τα κρατικά ομόλογα θα παραμείνουν κεντρικό εργαλείο πολιτικής, όχι μόνο νομισματικής αλλά και κοινωνικής (ποιoς χρηματοδοτεί ποιόν).
• Οι μεγάλες ισορροπίες του διεθνούς νομισματικού συστήματος θα τεθούν υπό αμφισβήτηση, με το δολάριο να παραμένει κυρίαρχο, αλλά όχι αδιαμφισβήτητο.
• Η Ευρώπη και η Ιαπωνία θα κληθούν να διαχειριστούν χρέη χωρίς την «πολυτέλεια» του αποθεματικού νομίσματος, κάτι που σημαίνει αυστηρότερη πειθαρχία ή πιο επιθετικές παρεμβάσεις.

Το αν αυτό θα εξελιχθεί σε «κρίση χρέους» με την κλασική έννοια ή σε μια μακρά περίοδο οικονομικής και πολιτικής τριβής, θα εξαρτηθεί λιγότερο από τα μαθηματικά των ισολογισμών και περισσότερο από την πολιτική βούληση.

Οι οικονομολόγοι δεν κρύβουν την απαισιοδοξία τους. Το βέβαιο είναι ότι η εποχή του «δωρεάν χρήματος» έκλεισε. Και ο λογαριασμός, αργά ή γρήγορα, θα περάσει από τα ταμεία των κρατών… στα πορτοφόλια των πολιτών.